□ 刘运宏赵汉卿
□ “重组六条”的出台，将给并购市场注入确定性的预期，必将进一步释放并购重组的市场活力，引导上市公司并购重组市场行稳致远
□ 根据历史规律来看，“重组六条”推出后，我国上市公司并购重组将呈现出六个发展趋势：一是上市公司并购重组的法治化程度进一步提高；二是上市公司并购重组更加市场化；三是上市公司并购重组将走向常态化；四是上市公司并购重组的国际化水平逐渐提高；五是上市公司并购重组的专业化与复杂性程度日渐增强；六是并购整合的效果成为衡量上市公司并购重组成败的关键指标
□ “重组六条”在为上市公司提供通过并购重组实现发展的机遇的同时，也带来了相应的风险与挑战。因此，上市公司应当采取以下策略：一是抓住机遇，将并购重组纳入上市公司的发展战略；二是建立专业化的并购重组业务团队提高专业化水准；三是加强对公司并购重组业务合规性培训与管理；四是高度重视并做好并购整合工作
中国证监会于2025年5月16日发布了《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》。该决定对《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“重组办法”)作了建立重组股份对价分期支付机制、提高对财务状况变化等监管的包容度、新设重组简易审核程序、明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求、鼓励私募基金参与上市公司并购重组、根据新公司法的规定对“重组办法”的有关条文表述作适应性调整等六方面修改(下称“重组六条”)。业内认为，“重组六条”的颁布对上市公司并购重组市场发展具有重大影响。
一、“并购六条”和“重组六条”激发并释放了上市公司并购重组的市场活力
2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》。随后一系列改革措施陆续落地，包括实施上市公司并购重组并联审批，取消除借壳上市以外的上市公司重大资产重组行政审批，将并购重组发行股份募集配套资金比例从交易额25%提升至100%，鼓励上市公司兼并重组和现金分红及回购股份等改革措施。2015年上市公司并购重组的交易单数和交易额出现了“井喷式”的增长，市场人士也将2015年定义为“并购元年”。
然而，由于并购重组风险控制的配套规则不健全，2015年的并购重组浪潮带来了高杠杆收购和“高估值、高溢价、高商誉”的重组，以及随意跨界并购和跟风式并购等市场乱象。为整治并规范上市公司并购重组市场，中国证监会此后陆续实施了修改重组办法中有关借壳上市的规定、设定IPO被否企业至少运营3年才可筹划重组上市的条件等改革措施，使上市公司并购重组进入规范发展期。
从2018年10月开始，中国证监会推出一系列并购重组改革措施，包括“小额快速”审核机制、提高募集配套资金的比例、新增快速与豁免通道产业类型、缩短IPO被否项目可重组上市时限为6个月、试点定向可转债支持并购重组，以及对上市公司并购重组实行注册制等。这些举措旨在通过简化流程、丰富支付手段、扩大融资灵活性等方式为并购重组“松绑”。这一时期，由于股票市场遇冷、新冠肺炎疫情全球蔓延、全球经济复苏放缓等因素的影响，市场并购重组的热度有所降温，交易单数和金额均呈现下降趋势，与同期我国经济结构转型升级、资本市场服务实体经济功能强化的宏观需求形成阶段性背离。
2024年起，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)、《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》(科创板八条)、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》(并购六条)相继发布，对上市公司并购重组进行了整体性、系统化和市场化的改革。其中，“并购六条”的颁布激发并释放了上市公司并购重组的活力，并购重组交易单数和交易金额大幅上升。
作为“并购六条”内容法治化体现，“重组六条”的出台将给并购市场注入确定性的预期和工具，进一步释放并购重组的市场活力，引导上市公司并购重组市场行稳致远。
二、“重组六条”背景下的上市公司并购重组发展趋势
根据我国上市公司并购重组市场发展的历史规律，“重组六条”推出后，我国上市公司并购重组预计将呈现六个发展趋势：
(一)上市公司并购重组的法治化程度进一步提高
新“国九条”、“科创板八条”、“并购六条”均属于监管政策。与证券监管的法律法规相比，监管政策具有宏观性与易变性。监管政策只有被内化为具体的法律规范，才能成为业务审核的具体依据。内化为法律规范的监管政策增强了内容的稳定性，其改变需要通过修改法律规范才能实现，从而提高了监管政策的可操作性与稳定性，有助于稳定市场预期，引导证券市场规范发展，这就是法治化证券市场相对政策性证券市场的优势。
“重组六条”颁布后，新“国九条”和“并购六条”等监管政策将全部转化落实为上市公司并购重组的业务规范，进一步提高并购重组的法治化程度。“并购六条”中鼓励上市公司通过并购重组发展新质生产力、实现上市公司转型升级、提高并购重组的审核效率、提高制度的包容性等政策，均将被转化为上市公司并购重组的具体规范，明确了监管政策的标准和依据，不仅提高并购重组的法治化程度，还进一步稳定并购重组的预期，激发市场活力。
(二)上市公司并购重组更加市场化
从发起与推动公司并购重组的决定性力量来划分，可将上市公司并购重组划分为两类：一是由行政机构发起，以审批力量推动的行政化并购重组；二是由市场化主体发起，依据规则来决定或者推动实施的市场化并购重组。
在证券市场发展初期，受制于经济体制和证券市场法治化水平，并购重组多为由政府主导的“拉郎配”式并购，或是需经过行业主管、土地、税收、环保和金融监管等各级政府行政审批的行政化并购。随着我国市场经济体制不断完善和证券市场全面深化改革的推进，并购重组法治化程度进一步提升，证券投资者与上市公司可以根据市场需求和并购重组规则发起并推动上市公司的并购重组。上市公司并购重组的市场化程度必然也随之提高。
(三)上市公司并购重组将走向常态化
首先，“并购六条”和“重组六条”不仅促进了上市公司并购重组的规范化，还鼓励企业通过并购重组实现转型升级和高质量发展。为此，政策允许符合商业逻辑的跨界并购，建立了储架发行与分期支付制度，并提高了对财务状况变化的监管包容度，从制度和规则上支持上市公司开展并购重组。
其次，现代科技进步迅速，迭代型技术不断涌现。以某项技术为基础的上市公司，随着科技进步，尤其是迭代技术的出现，其产品或服务的竞争力会逐渐减弱。为了保持竞争力和资产质量，这些公司会加大研发投入，实现内涵式发展，同时持续剥离劣质资产，收购更具技术含量和市场竞争力的优质资产。并购重组因此成为上市公司重要的经营活动。不仅优质公司需要根据科技进步和市场需求变化进行资产重组，绩差公司也需要通过资产收购扩大营业收入，以避免退市。
最后，随着我国证券市场的改革与发展，上市公司在治理规范、资产质量优良、融资便利度高等方面的优势日渐凸显，上市公司控制权市场将日渐活跃。与股权变动相关的业务，比如股权激励、股票期权、股票回购、管理层收购等并购重组业务，将成为上市公司日常营运的常态。正如美国著名经济学家乔治.斯蒂格勒在总结美国企业发展史时所说：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部积累成长起来的。”未来中国上市公司并购重组将走向常态化。
(四)上市公司并购重组的国际化水平逐渐提高
随着我国制度型开放的不断深化，上市公司并购重组的国际化进程也在稳步推进。在我国证券市场改革开放初期，上市公司并购重组的国际化主要体现在三个方面：一是引入境外战略投资者；二是发行B股；三是A股上市公司以现金方式收购境外战略性资产。
随着证券市场制度型开放的持续发展，A股上市公司在国际市场的业务合作不断拓展，其并购重组的国际化水平也显著提升。除了在更广泛的国际区域深化业务合作并收购高技术含量的境外资产外，2024年11月，中国证监会等六部委联合发布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》为上市公司并购重组的国际化提供了新的机遇。该办法允许外国投资者持有A股上市公司股票并成为战略投资者，解决了此前A股上市公司无法通过向外国投资者发行股份购买资产的问题，丰富了上市公司并购重组的国际支付工具，进一步提升了并购重组的国际化水平。
在当前世界百年未有之大变局加速演进的背景下，国际关系日益复杂。A股上市公司为应对贸易与关税壁垒，将“出海”战略作为重要发展方向。赴港发行股份并上市融资，进而成为A+H股上市公司，为A股“出海”战略的实施提供了重要契机。H股市场的便捷性、外汇壁垒的降低以及募集资金使用的灵活性，为A股上市公司“出海”战略的实现和海外业务的拓展提供了有力支持。A股上市公司通过发展成为A+H股上市公司，不仅为拓展海外业务和实现“出海”战略提供了机遇，也进一步提升了上市公司并购重组的国际化水平。
(五)上市公司并购重组的专业化与复杂性程度日渐增强
从业务范围来看，上市公司并购重组主要分为四大类：一是上市公司股东准入引发的控制权变动；二是上市公司资产准入导致的资产重组；三是上市公司股权结构调整涉及的股份回购；四是上市公司分立(拆)。这四类业务虽然都属于交易行为，但绝非简单的买卖，而是涉及复杂的专业知识和操作流程。
例如，购买或出售上市公司的控制权，或者上市公司购买或出售资产，都需要在交易前对交易逻辑和相关规则有清晰的理解并能够熟练运用。这包括对上市公司或标的公司所在行业的产业政策、盈利模式、发展趋势、同行业竞争战略以及与并购重组相关的证券市场法律法规等专业知识的储备。专业知识不足或存在误解，可能导致并购重组偏离预期目标。
在并购重组方案设计阶段，项目主导人员需要通过法律、会计和业务尽职调查，对交易模式、资产估值、融资安排、交易程序、信息披露、各方利益平衡以及并购后的整合与退出等环节进行周密设计。比如，暴风科技收购MPS项目时，因缺乏对出售方主要成员竞业禁止的约定和并购整合安排而失败；科华生物（002022）收购天隆公司股权时，因未明确交易价格上限而引发争议与失败。这些案例都体现了并购设计专业化的重要性。
在并购重组交易执行过程中，主导者需要与交易双方、政府主管部门、监管部门、融资机构、证券服务机构以及上市公司内部各部门和利益群体进行沟通协调。每一项活动都可能需要多次尝试和磨合，每一项交易约定的达成和争议的解决都是专业知识的具体应用。此外，交易各方利益诉求的隐晦性增加了并购重组博弈的复杂性。例如，收购上市公司控制权后遭遇退市，或者收购非上市公司股权并签署业绩对赌协议后发现涉及合同诈骗等意外情况，都反映了并购重组的高度专业化和复杂性。
(六)并购整合的效果成为衡量上市公司并购重组成败的关键指标
上市公司并购重组的成败有多重评判标准。
从短期视角来看，是否顺利完成并购重组程序是衡量成败的一个基础性标准。如果交易各方达成一致目标或协议，上市公司能够顺利完成并购重组的登记过户以及监管备案等程序，则在短期内可视为成功的并购重组。相反，若因交易条件未达成、监管审批未通过等种种原因，导致并购重组未能走完全部流程，那么在短期内可认定为失败的项目。
然而，仅以程序是否完成来评判并购重组的成败是远远不够的。程序的顺利完成只是评价的基础，而从更长远的视角来看，并购重组主导者目标的实现与否才是衡量成败的关键标准。以收购上市公司控制权为例，只有在整合退出后扣除各项费用和成本能够盈利，该项目才能算作成功；对于上市公司收购或出售非上市公司股权资产的情况，只有在整合后发挥协同效应，为上市公司带来收入与利润的增加，或挽回潜在损失，才能视为成功的重组；而上市公司股份回购和分立(拆)的成功与否，则主要看其是否带来治理结构的改善，但这一结果往往不够明显且难以量化。
由此可见，程序的顺利完成是并购重组的基础，而并购整合的效果才是决定成败的核心指标。在上市公司并购重组实践中，无论是收购上市公司还是上市公司收购其他资产，完成交易本身相对容易，真正困难的是收购后的整合。许多案例表明，收购上市公司控制权后，若缺乏优质资产注入，或陷入新老股东及团队的人事纷争，容易导致营业收入、利润和公司股价大幅下滑，从长期来看，这样的收购无疑是失败的。同样，上市公司收购非上市公司股权资产后，若出现管理失控、股权诉讼，甚至需要通过合同诈骗等刑事追诉方式挽回损失，即使最终挽回部分损失，也会使公司元气大伤。
因此，并购整合的效果是决定上市公司并购重组成败的关键。从并购重组的规划、方案设计到实施，都必须充分考虑整合环节及其潜在风险。
三、上市公司应对并购重组发展新趋势的策略
“重组六条”在为上市公司提供通过并购重组实现发展机遇的同时，也带来了相应的风险与挑战。因此，上市公司应当采取以下策略，以充分把握机遇并有效应对挑战：
一是抓住机遇，将并购重组纳入上市公司的发展战略
在“重组六条”实施之后，科技的快速发展促使并购重组逐渐成为上市公司经营发展的内在需求和重要工具。并购重组不仅能够高效配置资产、提升资产质量，还能助力上市公司实现转型升级和优化治理结构，使其成为推动公司发展的常态化手段。因此，在并购重组常态化背景下，上市公司不应仅仅将其视为一种金融工具，而应将其纳入公司整体发展战略，持续利用并购重组推动自身的高质量发展。只有将并购重组融入发展战略的上市公司，才能抓住机遇，通过并购重组实现跨越式发展。
二是建立专业化的并购重组业务团队提高专业化水准
随着上市公司并购重组的专业化和复杂性不断提升，资产规模较大的上市公司可以考虑组建专业的并购重组团队，持续围绕公司市值管理、并购重组以及发展战略开展研究并推动相关工作。然而，在实践中，由于激励机制、职责使命和研究视野等方面的限制，大多数单个上市公司在组建并购重组业务团队时，要么只能勉强应对围绕主营业务的日常并购重组工作，要么虽然投入大量资源培养了专业团队，但团队稳定性不足，最终为其他机构“做了嫁衣”。
在这种情况下，上市公司可以与并购基金管理公司等专业机构合作，借助其在并购重组研究、并购基金管理以及与公司并购战略结合方面的专业服务支持。上市公司可以委派负责公司发展战略或并购业务的高级管理人员，与专业机构对接并管理好这一合作。通过将专业性事务委托给专业机构，并对合作过程进行有效管理，上市公司能够更好地应对并购重组的专业化与复杂性挑战。
三是加强对公司并购重组业务合规性培训与管理
在市场化和法治化背景下，上市公司并购重组的业务规则日益完善和明确。上市公司可根据自身战略规划、业务发展需求以及相关业务规则，自主发起并推动并购重组业务的实施。然而，这些规则在引导并购重组顺利开展的同时，也对利用并购重组机会实施违规交易或利益输送的行为进行了严格规制。
在并购重组实践中，仍有部分上市公司相关主体忽视这些规则，利用并购重组的机会实施内幕交易、市场操纵、违规减持、虚假信息披露、非经营性资金占用、欺诈发行或合同诈骗等违法犯罪行为。这些行为不仅违反了相关证券期货法律法规，还可能导致并购重组交易无法顺利进行。一旦相关主体受到证券监管机构的立案调查或处罚，整个并购重组进程可能会被阻断。
因此，上市公司必须加强对董事、监事、高级管理人员以及并购重组相关人员的合规培训与管理，确保并购重组业务的合法合规开展。只有通过合规的并购重组，上市公司才能实现高质量发展，避免因违法违规行为而误入歧途。
四是高度重视并做好并购整合工作
在并购整合效果成为衡量上市公司并购重组成败关键指标的背景下，上市公司应在并购重组的规划、设计和实施阶段，将并购整合方案及成本纳入整体考量。并购重组完成后，上市公司应依据既定的整合方案，在业务、组织架构、管理流程和管理文化等方面积极推进并购整合工作，从而提升并购重组的效益，确保并购重组取得成功。
在上市公司并购重组实践中，部分上市公司收购动机不纯。有的公司通过高杠杆收购上市公司控制权后，不是致力于提高上市公司质量与价值，进而通过合法途径实现退出并获利，而是通过非公允的关联交易“掏空”上市公司，最终因触发重大违法类退市标准而退市。同时，有部分投资者在收购上市公司控制权时，未考虑并购整合的方案与成本，在获取控制权后“简单粗暴”地更换管理人员和业务团队，导致上市公司的业绩和股价持续下滑。还有部分上市公司在收购非上市公司股权时，高估并购协同的价值，在并购完成后，并未对资产进行有效整合产生价值，最终引发并购协议实施过程中的矛盾与纷争。相关参与主体要从并购重组规划、设计、实施到整合的全周期出发，全面考虑整合的方案与效果，高度重视并认真做好并购整合工作，提高并购重组的成功率。
(作者刘运宏系中国上市公司协会并购融资委员会副主任委员、中国人民大学国际并购与投资研究所副所长免费配资炒股，法学博士、研究员；赵汉卿系上海对外经贸大学国际组织学院经贸规则专业本科生)
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